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Anatomy of a Silicon Valley Convertible Note Financing（シリコンバレーのコンバーティブル・ノート・ファイナンスの解説）
※文末に【参考和文】があります。
Hi. It’s John Sasaki again.
Ichigo is ready for the holidays!
Awhile back I wrote an article about the popularity of convertible note financings in Silicon Valley.
Today, let me provide a brief overview of the specific terms of a convertible note financing in Silicon Valley.
This is not intended to provide you with a comprehensive explanation of Silicon Valley convertible note financing terms. However, hopefully this can serve as a framework for your better understanding of Silicon Valley convertible note financings.
| １. Documentation
The main document in a Silicon Valley convertible note financing is the Convertible Promissory Note (the “Note”). The Note contains the main terms of the loan, as well as the conditions under which the debt is converted into equity.
Sometimes the Note is the only document. Other times, the parties also enter into a Note Purchase Agreement. The role of the Note Purchase Agreement in a convertible note financing is basically the same as the Stock Purchase Agreement in a preferred stock financing. This document sets forth the terms and conditions of the purchase of the Note, such as representations and warranties and closing conditions.
| ２. Terms of the Note
The Note includes two main kinds of provisions: (i) terms related to the loan (because, after all, the Note initially represents a loan); and (ii) terms related to the conversion of the Note into equity.
a. Terms of the Loan
As mentioned above, initially, the Note represents a loan. So the Note will typically include common terms that might apply to any other loan, including the following.
(1) Interest Rate
The Note will typically include an interest provision, at a market or other negotiated rate. As you probably know, the market interest rate in Japan is generally lower than in the U.S. For U.S. lenders, a concept called “imputed interest” applies, so a minimum level of interest is required (or the lender will have to pay tax on a statutorily deemed interest rate.
(2) Maturity Date
The maturity date represents the term of the loan. In theory, the term of the Note should be the amount of time until the company must raise its next round of financing. This in part depends on the amount of the Note financing, and in general can be anywhere from six month up to three years.
(3) Events of Default
The Note will include a definition of “Event of Default”, which would accelerate the maturity date. Typical items included within the definition of “Event of Default” would include a material breach of the Note (or the Note Purchase Agreement), or an insolvency or bankruptcy event of the company. Additional Events of Default can be added on a case-by-case basis through negotiation between the parties.
| b. Terms of the Conversion
The Note will also include various terms related to the conversion of the Note into equity securities of the company.
(1) Conversion Triggers
The main conversion trigger is a “Qualified Equity Financing”, which is generally a preferred stock financing of at least a certain size (not including the amount of the Notes to be converted). In the case of a Qualified Equity Financing, the conversion is automatic, which means that the investor does not have a choice regarding the conversion of its Note into equity.
There are also other conversion triggers in a typical Note. Some of the other common conversion triggers are a sale of the company or an initial public offering, and sometimes even the maturity of the Note. These conversions can be automatic or at the option of the investor, depending on the negotiation between the parties.
However, for purposes of this article, we will focus on automatic conversions triggered by a Qualified Equity Financing.
(2) Qualified Equity Financing Threshold
Because the conversion of the Notes upon a Qualified Equity Financing is automatic, the investors will want to ensure that the trigger is based on a “real” financing event, (and not one that can be manipulated by the company solely to force the conversion of the Notes). Accordingly, the definition of “Qualified Equity Financing” typically includes a threshold amount (which excludes the amount of the Notes).
The threshold for the Qualified Equity Financing is negotiated between the parties. However, as one rule of thumb, the threshold for a Qualified Equity Financing should be more than the amount to be raised in the note financing. Otherwise, the holders of the Note as a group will have more than a majority of the preferred stock issued in the Qualified Equity Financing. Practically speaking, this might make it difficult for a new investor to agree to invest in the Qualified Equity Financing.
(3) Conversion Rate
The fundamental economic term of the Note conversion is the conversion rate. In short, this is the number of shares of equity that the investor will be issued upon conversion of its Note, and so the conversion rate is generally calculated as a price per share for the equity (which is also known as the “conversion price”).
In a Qualified Equity Financing, the conversion price is typically the lower of two calculations: (i) a discounted price from the price paid by the investors in the Qualified Equity Financing; and (ii) the price determined based on a pre-set pre-money valuation of the company (which is also known as the “valuation cap”).
In other conversion triggers, the conversion price is generally based on the price of already outstanding shares (preferred or common), which may or may not be discounted, or the valuation cap.
(a) Discount Rate ? The discount is intended to compensate the Note holders for their risk as compared to the investors in the Qualified Equity Financing. In other words, the company grants a lower price to the Note holders because they invested at an earlier stage than the investors in the Qualified Equity Financing (when the risk was higher). The amount of the discount is negotiated between the parties, with the typical range from 20% to 30% (although I have seen as low as 0% and as high as 50%). In general, the higher the risk, the larger the discount. So an earlier stage convertible note financing might have a 30% discount, while a later stage one may be only 20%.
(b) Valuation Cap ? The valuation cap puts an upper limit on the conversion price, which limits the amount of dilution that may be suffered by the Note holders when the Notes convert into equity. In theory, the amount of the valuation cap is the maximum pre-money valuation expected for the Qualified Equity Financing. The amount is negotiated between the parties, and depends on the stage of the company, the amount to be raised in the note financing and what the company intends to do with the funds, among other factors.
(4) Conversion Stock
If the Note converts upon a Qualified Equity Financing, the equity into which the Note converts (known as “conversion stock”) is typically the preferred stock issued in the Qualified Equity Financing.
However, please note that in certain cases the Note converts into preferred stock and common stock. In these cases, the conversion price (as explained above) determines the total number of shares to be issued to the Note holder. However, within this number, the number of preferred shares is determined based on a conversion price equal to the price paid by the investors in the Qualified Equity Financing. The difference between the total number of shares and the number of preferred shares will be issued in the form of common shares. This is a bit complicated, but the principle is that the Note holders should receive preferred stock on the same terms as the investors in the Qualified Equity Financing, including the price, but then the discounted portion should be issued as common stock.
In other conversion triggers, since there is no new preferred stock to issue, the conversion stock is either an existing series of preferred stock or common stock.
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The construction of a convertible note financing described above is not legally mandated for the most part, so there can be variations on the structure described above. Also, as mentioned above, this is not intended to be a comprehensive explanation, so please note that there are variations of the convertible note financing terms described above.
At times in the future, I will try to address specific issues related to Silicon Valley convertible note financings that may be useful to Japanese investors.
In the meantime, if you have any questions, please feel free to contact me at jsasaki@jsvlaw.com.
【参考和文】※ニュアンス等を考慮して多少意訳及びアレンジしたものであり、直訳ではありません
こんにちは ジョン佐々木です。
イチゴはクリスマスの準備万端です！
しばらく前に、 シリコンバレーにおけるコンバーティブル・ノート・ファイナンスの普及 について書きました。
T今回は、シリコンバレーのコンバーティブル・ノートの具体的な条件を概観します。
この記事は、シリコンバレーのコンバーティブル・ノート・ファイナンスの諸条件を網羅的に説明するものではありませんが、皆様がそれをより良く理解するためのフレームワークになれば幸いです。
| １. 資料
シリコンバレーのコンバーティブル・ノート・ファイナンスにおける主な資料は、Convertible Promissory Note（以下「ノート」）です。ノートには、ローンの主要な条件と、ローンが株式に転換される条件が規定されます。
ノートは、単に資料として作成されるだけの場合もあり、当事者間でノート購入契約が締結される場合もあります。コンバーティブル・ノートによるファイナンスにおける、ノート購入契約の役割は、VCファイナンスにおける株式引受契約（SPA）と基本的に同様です。この資料には、ノートの購入に関する諸条件、例えば表明保証やクロージング条件が規定されます。
| ２. ノートの条件
ノートには主に2種類の条項が含まれます。（1）ローンに関する条件（なぜなら、結局のところノートは当初ローンだからです）と、（2）ノートが株式に転換される条件です。
a. ローンの条件
上記のとおり、当初は、ノートはローンを意味します。したがって、ノートは通常、他のローンにも当てはまるような、以下のような共通の条件を含みます。
(1) 利息
ノートには通常、市場金利又は交渉ベースの利率による、利息の規定が含まれます。おそらくご存知のとおり、日本の市場金利は、一般的に米国よりも低くなっています。米国の貸し手にとっては、「帰属利子」と言われる概念が適用されるため、最低利率以上に設定することが必要となります（そうしないと、貸し手は法律上みなされる利率に基づいて税金を払わなければなりません。）。
(2) 満期日
満期日はローンの期間を意味します。理論上、ノートの期間は、会社が次回のファイナンスを実現するべき期限と同じになります。これは、ノート・ファイナンスの金額による面もあり、一般的には6ヶ月から3年の間になります。
(3) 不履行事由
ノートには、満期日を繰り上げる効果のある「不履行事由」の定義が含まれます。「不履行事由」の定義に含まれる典型的な内容は、ノート（又はノート購入契約）の重要な違反、又は会社の倒産若しくは破産です。場合により、当事者の交渉によって他の不履行事由が追加されます。
| b. 転換の条件
ノートには、ノートの会社の株式への転換に関する様々な条件も規定されます。
(1) 転換のトリガー
主要な転換のトリガーは、「適格資金調達」であり、通常は、一定規模以上（転換されるノートの金額は除いて）の優先株ファイナンスを指します。適格資金調達の場合、転換は自動的であり、投資家はノートの転換についての選択権を有しません。
通常のノートには、その他の転換トリガーも規定されます。一般的なトリガーの例としては、会社の買収や株式公開があり、ノートの満期到来がトリガーになることもあります。これらの転換は、当事者の交渉次第、自動的な転換にすることも、投資家のオプションにすることも可能です。
しかしながらこの記事の目的に照らして、ここでは適格資金調達をトリガーとする自動的な転換にフォーカスします。
(2) 適格資金調達の金額要件
適格資金調達によるノートの転換が自動的であるため、投資家としては、「本当の」ファイナンスの発生によってのみトリガーされること（ノートを転換させるためにのみ会社が操作できるようなものでないこと）を確実にする必要があります。そのため、「適格資金調達」の定義には、金額要件（ノートの金額を算入しない金額）を含めるのが通常です。
金額要件については当事者間で交渉がなされます。しかしながら、実務上は、適格資金調達の金額要件は、少なくともノート・ファイナンスの調達額以上とすべきです。そうしないと、ノート保有者の全体で、適格資金調達において発行される優先株の過半数を取得することになってしまいます。実務的にみると、この場合、新たな投資家が適格資金調達における投資に同意しづらくなる可能性があります。
(3) 転換比率
ノートの転換における基礎的な経済条件は、転換比率です。簡単言えば、ノートの転換によって投資家に発行される株式の数になりますので、転換比率は一般的に株式の一株当たりの発行価額も示すことになります（「転換価額」として知られています。）。
適格資金調達については、転換価額は次のいずれか低い額とするのが典型的です。(i)適格資金調達で投資家が払う額からのディスカウント価額、(ii)予め設定された会社の投資前の時価総額（プレマネーバリュエーション）に基づく価額（「バリュエーション・キャップ」として知られるもの）。
I他の転換トリガーでは、通常、転換価額は既発行の株式（優先株又は普通株）の価額に基づくものとなり、ディスカウントやバリュエーション・キャップの対象になる場合とならない場合があります。
(a) ディスカウント率 ? ディスカウントは、適格資金調達における投資家と比較したリスクテ イクについて、ノート保有者に報いる趣旨です。つまり、ノート保有者は 適格資金調達における投資家よりも早い段階（リスクがより高かったとき）に投資してくれたから、彼らに対してより低い価額を認めてあげるわけです。ディスカウントの程度は当事者間で交渉されますが、20％から30％の幅が典型的です（ただし0％のケースも50％の高率も見たことはあります。）。一般的に言えば、リスクが高ければディスカウントも大きくなります。したがって、よりアーリーステージでのコンバーティブル・ノート・ファイナンスであれば30％のディスカウントかも知れませんし、レイターステージであれば20％のみかも知れません。
(b) バリュエーション・キャップ ? バリュエーション・キャップは、転換価額の上限を設定でき、それによってノートの株式への転換時にノート保有者が被るダイリューションの程度を限定することができます。理論的には、バリュエーション・キャップの金額は、適格資金調達時における投資前の時価総額（プレマネーバリュエーション）の想定される上限値となります。金額は当事者間で交渉され、会社のステージ、ノート・ファイナンスの調達額、会社がその資金で何をしようとしているか、などの事情に応じて決まってきます。
(4) 転換による株式
適格資金調達によりノートが転換される場合、ノートの転換先となる株式（「コンバージョン・ストック」として知られています。）は、典型的には、適格資金調達において発行される優先株式になります。
しかし、一定の場合には、ノートは優先株及び普通株に転換される点にご留意下さい。この場合、転換価額（上記でご説明したもの）によってノート保有者に発行される株式総数が決まりますが、この数の範囲で、適格資金調達において投資家が払い込む発行価額と同額の転換価額に基づき、優先株の数が決定されます。株式総数から優先株式数を引いた残数が、普通株式として発行されます。これは少し複雑ですが、ノート保有者は適格資金調達の投資家と同じ条件（発行価額を含めて）で優先株を取得し、ディスカウントされる部分は普通株で発行されるというのが、基本になります。
他の転換トリガーでは、新たな優先株の発行はないため、コンバージョン・ストックは既存の優先株又は普通株となります。
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上述したコンバーティブル・ノート・ファイナンスの内容の大部分は、法的に強制されたものではないため、上記の枠組みの上で、バリエーションがあり得ます。また上記のとおり、この記事は網羅的な説明ではありませんので、ここで述べたコンバーティブル・ノート・ファイナンス条件にはバリエーションがあり得ることにご留意下さい。
今後、シリコンバレーのコンバーティブル・ノート・ファイナンスについて、日本の投資家に有益と思われるトピックに触れていきたいと思います。
ご質問があれば、お気軽にjsasaki@jsvlaw.comまでご連絡下さい。
【参考和文作成：弁護士 林 賢治】
原本の記事（英語）（除）：JSV外国法事務弁護士事務所
和文の記事：AZX法律事務所 AZXのブログの記事：
http://www.azx.co.jp/blog/?p=2384
